Einem guten Start in das neue Jahr folgt die Volte des Irankriegs

Das von uns zu Jahresbeginn gewählte Bild des „Feuer-Pferdes“ beschreibt das Marktumfeld weiterhin treffend: ein Umfeld mit Dynamik, aber auch überraschenden Richtungswechseln.

Nach einem gelungenen Jahresstart rückte der Fokus der Anleger vom dominierenden Narrativ rund um den Boom Künstlicher Intelligenz ab. Die geopolitische Eskalation im Nahen Osten mit dem Angriff Israels und der USA auf den Iran stand stattdessen ab März klar im Mittelpunkt. Durch iranische Gegenangriffe wurden Produktionsstätten einiger Golfstaaten nachhaltig beschädigt. Insbesondere durch die faktische Schließung der Straße von Hormus schossen die Energiepreise nach oben. Sie beeinflussen Inflationserwartungen und geldpolitische Maßnahmen in einem Umfeld hoher staatlicher Verschuldung und der Finanzierung weiterer Defizite. Wie lange können sich die USA den Krieg politisch und wirtschaftlich leisten? Zwischen Rhetorik und Realität liegen Welten: Einen einfachen Ausweg gibt es nicht mehr. Auch eine einfache Rückkehr zur Normalität an den Kapitalmärkten erscheint in dieser Konstellation schwierig, je länger der Konflikt im Nahen Osten dauert.

Trotz erhöhter Unsicherheit und Risiken zeigt sich die fundamentale Ausgangslage insgesamt stabil: Die Weltwirtschaft wächst moderat, Unternehmensgewinne sowie die wichtigen Gewinnschätzungen entwickeln sich meist robust. Strukturelle Investitionstrends rund um Künstliche Intelligenz, Infrastruktur und Verteidigung bleiben intakt.

Die globale Konjunktur entwickelte sich im ersten Quartal auf Basis erster Indikationen insgesamt tragfähig. Frühindikatoren wie Einkaufsmanagerindizes und Umfragen deuten trotz des geopolitischen Schocks auf moderates Wachstum hin. Die OECD erwartet für 2026 nun ein etwas gedämpftes Wachstum von 2,9 Prozent. Ohne Energiepreisschock wäre eine – in unseren Jahresausblicken bereits erwartete – Aufwärtsrevision möglich gewesen.

Stabile Frühindikationen: Einkaufsmanagerindizes der Industrie

Grafik: Der Trend der globalen Industriestimmung bleibt trotz geopolitischer Unsicherheit noch (?) erfreulich über der Expansionsmarke von 50. Deutschland konnte zuletzt wieder zum globalen Trend aufschließen.

Quelle: S&P Global, FactSet, Stand: 4. April 2026

Die US-Wirtschaft zeigt sich vergleichsweise widerstandsfähig. Konsum und Arbeitsmarkt bleiben vor allem in den oberen Einkommensgruppen stabil, auch wenn es erste Anzeichen einer Abschwächung gibt. In Europa bleibt die Wirtschaftsentwicklung verhaltener und wird überwiegend von den umfangreichen staatlichen Investitionsprogrammen gestützt. Dies konnte man beispielsweise an den überraschend hohen Auftragseingängen der deutschen Industrie zu Beginn des Jahres ablesen. Fiskalische Impulse wie Investitionen in Infrastruktur und Verteidigung gewinnen jedoch nicht nur in Deutschland an Bedeutung; auch in Japan, Kanada und den USA stellen staatliche Maßnahmen ein spürbares Gewicht dar. Auch China stabilisiert seine Wirtschaft durch gezielte Impulse, insbesondere in strategischen Schlüsseltechnologien (z.B. massive Förderung von KI, Halbleitern, Robotik, Energiespeichern und Biotech). Es priorisiert technologische Souveränität und industrielle Stärke dabei konsequent vor konsumgetriebenem Wachstum. Die zwangsläufig entstehenden Überkapazitäten sind gewollt: Die hohen Investitionen führen zu Exportdruck und verschärftem Wettbewerb mit Europa.

Die Inflationsraten waren in den westlichen Industriestaaten im Vergleich zu den Vorjahren deutlich zurückgegangen, liegen aktuell jedoch wieder oberhalb der typischen Zielwerte vieler Notenbanken. Nach den neuesten Inflationsdaten von 2,5 Prozent in der Eurozone zeigt sich, wie anfällig die Inflation für externe Schocks bleibt. Wesentlicher Treiber waren die sprunghaft gestiegenen Energiepreise im Zuge der Eskalation des Konflikts zwischen Israel, USA und Iran. Die Straße von Hormus ist eine der wichtigsten Transportverbindungen für Öl und Gas weltweit. Bereits die Gefahr von Einschränkungen führte zu einer spürbaren Risikoprämie am Energiemarkt. Eskalierende Angriffe der Konfliktparteien auf die Energieinfrastruktur in der gesamten Region resultieren in einem längeren Produktionsausfall. Dieser dürfte Europa stärker treffen als die USA selbst, die mittlerweile ein Netto-Energieexporteur sind.

Düngemittel: Preisanstieg zum Vorjahr in Prozent

Grafik: Der aktuelle Anstieg der Düngemittelpreise deutet auf Folgewirkungen für Nahrungsmittelpreise und Inflation hin – jedoch noch nicht im gleichen Ausmaß wie 2021/2022.

Quelle: Weltbank, FactSet, Stand: 31. März 2026

Steigende Energiepreise wirken wie eine Steuer auf die Weltwirtschaft: Sie erhöhen Produktionskosten, belasten den Konsum und lassen Inflationsraten wieder steigen. Anders als nach 2020 stehen heute jedoch weniger frei verfügbare finanzielle Puffer zur Verfügung – während der damaligen Corona-Lockdowns konnte man schlichtweg kaum Geld ausgeben. Erst danach entlud sich die aufgestaute Nachfrage und sorgte für die damalige Teuerungswelle. Die jetzt schmaleren Geldbeutel belasten perspektivisch den Spielraum für Konsum. Der positive Nebeneffekt ist also, dass aus diesem Blickwinkel die Teuerung nicht zusätzlich befeuert wird.

Erdgas ist ein zentraler Inputfaktor in der Düngemittelproduktion. Entsprechend reagieren Düngemittelpreise sehr sensibel auf geopolitische Spannungen im Nahen Osten sowie auf Störungen von Energie- und Handelsströmen. Über die Golfstaaten werden erhebliche Teile der weltweiten Nachfrage nach Düngemitteln bedient – ausgerechnet zur Aussaat im Frühjahr droht ein Angebotsausfall, der sich später in deutlich steigenden Nahrungsmittelpreisen bis hin zu Engpässen widerspiegeln könnte.

Die Notenbanken befinden sich daher im Auftrag der Geldwertstabilität weiterhin in einem äußerst anspruchsvollen Spannungsfeld. Kann man einem externen Angebotsschock überhaupt durch eine Geldpolitik begegnen, die vor allem auf die Nachfrageseite der Wirtschaft zielt? Eine schnelle Lockerung der Geldpolitik erscheint gewagt: Einerseits ziehen die Inflationsraten für einige Zeit wieder an, andererseits könnten die geopolitischen Risiken die weltweite Konjunktur abwürgen. Das Unwort Stagflation macht sich in mancher Diskussion bereits breit. Ganz entscheidend wird sein, wie lange die Störungen der Energie- und Düngemittelversorgung anhalten – buchstäblich jeder Tag zählt. Insgesamt haben die Kapitalmärkte ihre Erwartungen an weitere Zinssenkungen vor allem der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) im Jahresverlauf zuletzt aufgrund der neuen Umstände deutlich reduziert.

Grafik: Trotz Rückgang bleibt die Teuerung anfällig für den neuerlichen Energiepreisschock. Die EZB bewegt sich zwischen Wachstumsschwäche und Inflation – mit steigenden Leitzinsen rechnen wir daher vorerst nicht.

Quelle: FactSet, Stand: 4. April 2026

Fast in den Hintergrund gerückt sind die letztjährigen Diskussionen um die Fed. US-Präsident Donald Trump hat Ende Januar Kevin Warsh als neuen Vorsitzenden nominiert. Warsh soll Jerome Powell ablösen, dessen Amtszeit als Fed-Chef im Mai 2026 endet. Der „Neue“ war bereits von 2006 bis 2011 Mitglied im Gouverneursrat der Fed. Die Nominierung wurde von den Kapitalmärkten bislang wohlwollend aufgenommen. Sie verbinden mit Kevin Warsh die Erwartung einer strukturellen Neuausrichtung der Geldpolitik, die zwischen Trumps Forderungen nach sehr niedrigen Zinsen und Warshs eigener stabilitätsorientierter Agenda steht.

Auch die Handelspolitik sorgte im ersten Quartal erneut für erhöhte Aufmerksamkeit. Der US Supreme Court entschied im Februar 2026, dass Zölle nicht auf Basis des International Emergency Economic Powers Act (IEEPA von 1977) verhängt werden können, da die Verfassung die Kompetenz zur Erhebung von Zöllen grundsätzlich dem Kongress zuweist. Die US-Administration reagierte kurzfristig mit einer neuen globalen Importabgabe von zunächst 10 Prozent auf Grundlage von Section 122 des Trade Act von 1974. Nur wenige Tage später wurde eine Erhöhung auf die maximal zulässigen 15 Prozent bereits angekündigt, aber noch nicht umgesetzt. Die Maßnahme ist auf der aktuellen rechtlichen Basis jedoch auf 150 Tage (Juli 2026) begrenzt. Danach ist eine weitergehende gesetzliche Grundlage erforderlich. Parallel wurden neue Untersuchungen nach Section 301 eingeleitet, um längerfristige Zölle zu ermöglichen.
Die Entwicklungen waren in weiten Teilen am Kapitalmarkt so erwartet worden. Für Unternehmen wie auch Kapitalanleger bleibt es jedoch bei erhöhter Unsicherheit hinsichtlich der Stabilität von Handelsregeln und Lieferketten.

Märkte im Realitätscheck: Neue Gewinner, neue Zweifel

Die Aktienmärkte entwickelten sich im ersten Quartal sehr uneinheitlich. Während europäische und asiatische Aktienmärkte bis zum Kriegsausbruch teilweise deutlich zulegen konnten, zeigte sich vor allem der US-Technologiesektor in einem insgesamt stagnierenden US-Markt zwischenzeitlich sogar schwächer. Positiv ist zudem, dass sich die Marktbreite verbessert hatte und die Entwicklung nicht mehr ausschließlich von wenigen großen Firmen oder nur einzelnen Ländern getragen wird.

Ein zentrales Thema bleibt weiterhin die Entwicklung im Bereich künstliche Intelligenz. Große Technologieunternehmen investieren anhaltend und massiv in Chips, Rechenzentren und entsprechende Softwarelösungen. Gleichzeitig wird intensiv diskutiert, wie schnell sich diese Investitionen in steigenden Gewinnen niederschlagen. Der Kapitalmarkt beginnt stärker zu differenzieren zwischen Unternehmen, die bereits kurzfristig profitieren, und solchen, bei denen zunächst steigende Kosten im Vordergrund stehen.

Auffällig ist dabei ein gewisser Widerspruch: Während ein Teil des Marktes die hohen Investitionen skeptisch bewertet, hat sich zugleich die Erzählung von „Software frisst die Welt“ (Titel eines Essays im Wall Street Journal aus dem Jahr 2011) zunehmend zu „KI frisst Software“ verschoben – also zu der Erwartung, dass künstliche Intelligenz zunehmend selbst Programmieraufgaben übernimmt und die Erstellung vieler Softwarelösungen vereinfacht. Sollte KI tatsächlich zu erheblichen Produktivitätsgewinnen führen, dürften sich diese mittelfristig konsequenterweise auch in steigenden Unternehmensgewinnen widerspiegeln. Beide Sichtweisen gleichzeitig lassen sich daher nur begrenzt aufrechterhalten. Sie machen trotz aller Chancen für die mittelfristige Perspektive die derzeitige Anlagepolitik jedoch äußerst herausfordernd.

Im Zuge der KI-Zweifel tauchte am Kapitalmarkt vermehrt das Schlagwort HALO („Heavy Assets, Low Obsolescence“) auf. Gemeint sind Unternehmen mit hohen physischen Vermögenswerten und geringerem Disruptionsrisiko, etwa aus den Bereichen Industrie, Energie, Infrastruktur oder Versorger. Das einfache KI-Narrativ der Vorjahre hatte damit ausgedient. Stattdessen honorierte der Markt nun verstärkt Geschäftsmodelle der „alten Industrien“, deren Wertschöpfung weniger leicht durch KI verdrängt werden kann. Dies führte vor allem in den ersten beiden Kalendermonaten zu erheblichen Branchenrotationen und einem Comeback vieler zuvor zurückgebliebener Aktien.

Aufgrund des zunehmend eskalierenden Geschehens im Nahen Osten setzten sich diese Entwicklungen im März jedoch nicht weiter fort. Infolge der veränderten Energie- und Wirtschaftslage wurden vor allem zyklische oder zinssensible Branchen abverkauft. Außer Energieaktien konnte im Einzelmonat März keine Branche Zugewinne verzeichnen. Bei allen 19 anderen von uns beobachteten Industriezweigen stellte sich lediglich die Frage nach der Höhe der Verluste. In Europa zählen im bisherigen Jahresverlauf konsumorientierte Aktien zu den schwächsten Segmenten. Insbesondere hatten Reise- und Fluggesellschaften, Automobilwerte sowie Medienunternehmen teils zweistellige Rückgänge. Gewinner stammen vor allem aus dem Bereich Rohstoffe, allen voran Öl- und Gastitel, zudem Telekommunikation sowie Versorgeraktien.

Auch international zeigt sich ein ähnliches Bild. Viele Börsenbarometer drehten von zuvor positiven Entwicklungen ins Minus. Auch die gut laufenden asiatischen Märkte bzw. Schwellenländer konnten sich von den Ereignissen nicht vollständig entkoppeln, zeigen sich im laufenden Jahr per Saldo jedoch vergleichsweise stabil. Zugewinne kann unter den etablierten Märkten aktuell nur noch Japan verzeichnen. In Summe weist der MSCI Weltaktienindex (inkl. Schwellenländer) ein Minus von 3,1 Prozent auf US-Dollar-Basis auf, während der historisch in solchen Phasen stets anfällige DAX sogar 7,4 Prozent verlor.

Grafik: Derzeit erwarten die Analysten noch ein moderates Gewinnwachstum für Europa, das besser ausfallen soll als in den Vorjahren üblich.

Quelle: FactSet, 5 Jahre, Stand: 4. April 2026 (Schätzungen für die nächsten 12 Monate). Hinweis: Vergangene Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Die bislang vorliegenden Gewinnberichte bestätigen insgesamt ein solides Fundament der Unternehmen. Für die Unternehmen im S&P 500 wird für das erste Quartal das sechste Quartal in Folge mit zweistelligem Gewinnwachstum erwartet. Besonders stark entwickeln sich weiterhin Technologie-, Finanz- und Rohstoffunternehmen. Auch in Europa zeichnet sich eine moderate Verbesserung ab: Für die Unternehmen des STOXX 600 wird aktuell ein moderater Gewinnanstieg erwartet, unterstützt vor allem durch den Energiesektor infolge gestiegener Rohstoffpreise.

Auffällig ist, dass positive Ergebnisse nicht immer zu steigenden Kursen führen. Investoren achten angesichts der insgesamt erhöhten Marktbewertungen zunehmend stärker auf den Ausblick der Unternehmen, insbesondere auf die Entwicklung der Margen, Investitionsausgaben im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz sowie mögliche Auswirkungen von Zöllen und Energiepreisen. Insgesamt signalisieren viele Unternehmen bislang weiterhin eine stabile Nachfrage, weisen jedoch zugleich auf ein anspruchsvolleres Umfeld mit höheren Kosten und politischer Unsicherheit hin.

Grafik: Der Renditeanstieg bei Unternehmensanleihen (hier ausschließlich Papiere mit BBB-Rating) ist überwiegend auf das höhere Zinsniveau zurückzuführen. Die Risikoaufschläge bleiben bislang moderat und signalisieren keinen ausgeprägten Stress im Kreditmarkt.

Quelle: FactSet, 5 Jahre, Stand: 4. April 2026

Besonders relevant bleibt dabei die Laufzeitenstruktur: länger laufende Anleihen reagieren deutlich empfindlicher auf Veränderungen der Inflationserwartungen. Eine eher kürzere bis ausgewogene Duration (Kapitalbindungsdauer) kann helfen, Zinsänderungsrisiken zu begrenzen, ohne auf die inzwischen wieder attraktiven Renditen verzichten zu müssen.

Energie bleibt der zentrale Risikofaktor

Die Öl- und Gaspreise reagierten naturgemäß deutlich auf die Eskalation im Nahen Osten. Neben dem tatsächlichen Ausfall von Produktionsanlagen preisen die Märkte vor allem eine Angst- und Risikoprämie für mögliche Versorgungsunterbrechungen ein, beispielsweise durch die faktische Sperrung der Straße von Hormus. Der Preis für die Brent-Sorte verteuerte sich zum Quartalsende um über zwei Drittel auf rund 104 US-Dollar pro Fass.

Nur auf den ersten Blick profitierte der Goldpreis von der erhöhten Unsicherheit im ersten Quartal 2026. Er konnte per Saldo um gut fünf Prozent zulegen und damit Portfolios stabilisieren. Jedoch kam es ausgerechnet im März zu einem heftigen Abverkauf des Edelmetalls – die zwischenzeitlichen Gewinne lagen Ende Februar immerhin bei fast 20 Prozent. Der Rückgang im März erscheint auf den ersten Blick ungewöhnlich, da Gold typischerweise von Unsicherheit profitiert. Allerdings werden in Phasen erhöhter Marktvolatilität häufig gerade gut gelaufene und liquide Positionen reduziert, um Gewinne zu sichern oder Verluste in anderen Anlageklassen auszugleichen. Hinzu kamen gestiegene Renditen sowie ein zeitweise stärkerer US-Dollar als alternativer sicherer Hafen.

Der zwischenzeitliche Abverkauf relativiert nicht die grundsätzliche Rolle von Gold im Portfolio. Im Gegenteil zeigt sich erneut, dass Gold meist dann gefragt ist, wenn Zweifel größer werden, kurzfristig jedoch typischen technischen Marktkorrekturen unterliegen kann. Ähnliches gilt für Silber, das zudem stärker industriell genutzt wird.

In Phasen erhöhter Unsicherheit profitieren liquide Währungen von ihrer Rolle als sicherer Hafen. Der US-Dollar zeigte sich im ersten Quartal für viele Beobachter daher möglicherweise überraschend stabil. Angesichts des ausgeprägten Pessimismus gegenüber dem Greenback war eine technische Gegenbewegung ohnehin überfällig. Allerdings muss man festhalten, dass die Aufwärtsbewegung im historischen Kontext sehr verhalten ausgefallen ist – kein gutes Omen für den Dollarverlauf der kommenden Jahre, der von einer strukturellen Abschwächung geprägt sein könnte. Auffällig ist, dass ebenfalls klassische „sichere Häfen“ wie Schweizer Franken oder Japanischer Yen bislang nicht überproportional profitieren konnten. Gleichzeitig zeigen sich rohstoffnahe Währungen wie Australischer Dollar oder Norwegische Krone fester. Die relative Stärke von Rohstoffwährungen gegenüber klassischen sicheren Häfen deutet darauf hin, dass die Kapitalmärkte derzeit vor allem einen energiepreisbedingten Belastungseffekt für Importländer einpreisen, weniger jedoch einen breiten globalen Wachstumseinbruch.

Künstliche Intelligenz und Donald Trump dominieren die Themen

Das Kapitalmarktjahr 2025 war in vielerlei Hinsicht rekordverdächtig – allerdings nicht durch hohes Wachstum, sondern durch eine Häufung außergewöhnlicher Entwicklungen unter der US-Präsidentschaft Donald Trumps. Geopolitisch blieb die Lage angespannt und dominierte die Schlagzeilen. In der Ukraine ging Russlands Krieg in das vierte Jahr und erneute Friedensbemühungen stockten, während sich die Konflikte im Nahen Osten wiederholt verschärften.

Aus Sicht der Märkte prägten die erneut stark konfrontative US-Handelspolitik und politische Eingriffe in institutionelle Strukturen wie die US-Notenbank das Bild. Eine Konsequenz: die historisch ausgeprägte Schwäche des US-Dollars. Der Greenback verlor so viel an Wert wie seit den 70er Jahren nicht mehr.

Gleichzeitig erzielten die Aktienmärkte weltweit trotz dieser Belastungen gute Wertzuwächse. Dominantes Narrativ blieb der gigantische KI-Boom. Aber: Europa und Asien boten sogar währungsbereinigt eine Outperformance zum technologielastigen US-Markt! Edelmetalle schossen auf neue Rekordstände und die globale Geldpolitik forcierte mit einer selten zuvor gemessenen Anzahl an Senkungen die Zinswende.

Die Weltwirtschaft wuchs im Kalenderjahr 2025 voraussichtlich um rund drei Prozent, wie aktualisierte Schätzungen vom Internationalen Währungsfonds (IWF) und der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) nahelegen. Trotz zahlreicher politischer Störfeuer zeigte sich die Konjunktur erstaunlich robust.

Wesentliches Ereignis war die Amtseinführung von Donald Trump als US-Präsidenten sowie der „Liberation Day“ Anfang April, an dem Trump mit einer fragwürdigen Herleitung hohe Handelszölle gegen den Rest der Welt verkündete. Die US-Handelspolitik dominierte monatelang das globale Risikoempfinden, wobei Zolldeals zwar sukzessive Erleichterung brachten, aber jederzeit die Gefahr neuer Eskalationen bestand (v.a. im Dauerkonflikt mit China).

Asien blieb im Kalenderjahr der dynamischste Wirtschaftsraum. Indien konnte sein hohes Wachstum weitgehend halten, während China nach einer Schwächephase durch umfangreiche staatliche Unterstützung und zurückkehrende Kapitalflüsse stabilisiert wurde. Dies wirkte sich positiv auf die Konjunktur und Teile des asiatischen Aktienmarkts aus. Die Industrieländer verzeichneten hingegen ein verlangsamtes Expansionstempo. In den USA kühlte sich die Realwirtschaft im Jahresverlauf ab: schwächere Konsumdynamik, geringeres Beschäftigungswachstum sowie die Belastungen aus Zöllen und politischer Unsicherheit führten zu verhaltenen Erwartungen. Die befürchtete Rezession blieb jedoch aus. Wesentlicher Treiber hinter dem US-Wachstum waren die Investitionen in „Künstliche Intelligenz“, die nach Berechnungen von Harvard Ökonomen über 90% des BIP-Wachstums im ersten Halbjahr 2025 erklären.

Die Eurozone kämpfte weiterhin mit strukturellen Herausforderungen. Deutschland blieb mit seiner chronischen Wachstumsschwäche eines der Schlusslichter unter den Industrieländern. Die neu formierte Bundesregierung aus Union und SPD vollzog eine historische Wende: Sie beschloss eine hohe Schuldenaufnahme und Abkehr von der Schuldenbremse für Investitionsprogramme in Infrastruktur und Verteidigung, die in den kommenden Jahren die Wirtschaft stärken sollen. Gleichwohl bleibt das deutsche Wachstum im Vergleich gering.

Die Zinswende ist aufgrund der mäßigeren Inflation weltweit eingeläutet. Als letzte große Zentralbank senkte auch die US Federal Reserve („Fed“) an den letzten drei Sitzungsterminen 2025 den Leitzins auf die Spanne 3,5 bis 3,75 Prozent. Dabei signalisierte die Fed hohe interne Uneinigkeit. Auf der Dezember-Sitzung wurde zudem Quantitative Easing („QE“) wieder eingeführt. Die Fed reagierte damit im Zuge ihres „dualen Mandats“ auf die erkennbare Schwäche am Arbeitsmarkt sowie die angespannte Liquiditätssituation im US-Finanzsystem. In der Eurozone legte die Europäische Zentralbank (EZB) nach Senkungen im Frühsommer eine Pause ein und belässt den Einlagensatz seither bei zwei Prozent. Globaler Ausreißer ist die Bank of Japan: Sie hob ihren Leitzins auf 0,75 Prozent an – den höchsten Stand seit rund 30 Jahren.

Anzahl Zinssenkungen der Notenbanken weltweit

Grafik: Die Zählung umfasst Zinsmaßnahmen von über 100 Notenbanken in den vergangenen 24 Monaten. Selten zuvor gab es so massenhafte Lockerungen.

Quelle: Bank of America, Bloomberg, eigene Anmerkungen, Stand: November 2025

Mehr als nur KI: Wenn andere Branchen und Märkte outperformen

Die globalen Kapitalmärkte zeigten sich trotz der aufgewühlten Gemengelage unter dem Strich in den jeweiligen Landeswährungen sehr freundlich. Die weltweite Aktienrally setzte sich fort und gewann im abgelaufenen Jahr an regionaler Breite. Nur rund um den „Liberation Day“ kam es infolge der überraschend hohen US-Zölle zu einem der heftigsten Markteinbrüche seit der Corona-Zeit, bevor sich die Kurse stabilisierten und zu einer längeren Rally bis Jahresende ansetzten.

Der anhaltende Boom im Bereich Künstliche Intelligenz bestimmte erneut das Narrativ: Chipproduzenten, Rechenzentrumsbetreiber, Ausrüster und sogar Versorger profitierten von dem intakten strukturellen Wachstumsimpuls. Die großen US-Technologiewerte legten trotz einer markanten Schwäche zu Beginn 2025 erneut zu. Aber nur noch zwei der „Magnificent 7“ schafften eine Outperformance zum Gesamtmarktindex S&P 500. Das wesentliche Dilemma für Anleger: Der deutliche Dollarverlust nagte an der Entwicklung sämtlicher US-Titel, die im Schnitt nur ein einstelliges Ergebnis auf Euro-Basis erzielten.

Gleichzeitig verlagerten sich Kapitalströme in weitere Regionen: Japan erlebte ein außergewöhnlich starkes Jahr, getragen von Reformen, der Entflechtung der „verkrusteten Japan AG“ und rekordhohen Unternehmensgewinnen. Auch hier schmälerte die schwache Yen-Entwicklung das ansonsten herausragende Ergebnis. Asien ohne Japan sowie die Schwellenländer erzielten im Vergleich zu Europa und den USA überdurchschnittliche Zuwächse, nicht zuletzt dank der günstigeren Bewertung. Europa zeigte ein gemischtes Bild. Die Südländer Spanien und Italien entwickelten sich deutlich besser als Frankreich, die Schweiz oder auch Großbritannien. Der DAX legte trotz notorisch schwacher Konjunktur erstaunliche 23 Prozent zu. Dies war überwiegend auf den hoffnungsfrohen Anstieg in den ersten Handelsmonaten im Kontext der Bundestagswahl zurückzuführen. Anschließend ging der deutsche Leitindex jedoch in eine ausgeprägte Seitwärtsentwicklung über.

Ausgewählte Branchen-Entwicklungen der letzten 5 Jahre (indexierter Verlauf)

Grafik: Banken und Rüstungswerte stellten vor allem in den letzten beiden Jahren die Entwicklung vieler anderer Branchen deutlich in den Schatten.

Quelle: FactSet, 5 Jahre, Stand: 31. Dezember 2025, indexiert per 31.12.2020=100

Hinweis: Vergangene Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

In sehr vielen Indizes zeigte sich ein vergleichbares Muster: Positiv hervorgetan haben sich neben diversen „KI-Profiteuren“ die Branchen Finanzwerte (vor allem Banken), Rohstoff- und Rüstungsaktien, während viele Konsumwerte, Chemie- und Industrietitel sowie Gesundheitsaktien unter globaler Unsicherheit, Nachfrageschwäche und der Euro-Stärke litten.

Ausgewählte Rendite-Entwicklungen von  10-jährigen Staatsanleihen (5 Jahre)

Grafik: Deutschland und Frankreich mit steigenden 10-Jahres-Renditen im Jahr 2025. Die Renditen der USA waren trotz Schuldendiskussion und Politik tendenziell sogar rückläufig.

Quelle: FactSet, 5 Jahre, Stand: 31. Dezember 2025.

Längerfristige Bonds mit beispielsweise zehnjähriger Laufzeit oder mehr sehen hingegen nach wie vor unvorteilhaft aus. Sie spiegeln die Sorgen vieler Marktteilnehmer vor möglicherweise ausufernden Schulden vieler Länder wider, die sich in einem größeren „Term Premium“ (Laufzeitprämie) niederschlägt. Auffällig war außerdem die zunehmende Differenzierung der Risikoaufschläge innerhalb der Eurozone: Frankreich sah sich aufgrund politischer und fiskalischer Spannungen erheblich höheren Finanzierungskosten gegenüber, sodass zehnjährige Staatsanleihen zuletzt mit 3,6 Prozent sogar über vergleichbaren Papieren aus Italien oder Griechenland rentierten! Auch die Bund-Rendite stieg aufgrund der massiven Schuldenaufnahme an.
Unternehmensanleihen profitierten im Berichtszeitraum von der guten Risikoneigung der Anleger für dieses Segment, einer sehr soliden Nachfrage und daher nochmals enger werdenden Aufschlägen, die teils nur noch wenig über den vermeintlich sicheren Staatsanleihen liegen. Zum Jahresende waren mit Unternehmensanleihen („Investment Grade“-Rating) im Schnitt knapp über drei Prozent Rendite erzielbar. Dazu war es je nach Bonität aber erforderlich Laufzeiten von etwa fünf Jahren oder mehr einzugehen, was wiederum die Zinsänderungsrisiken erhöht.

Historisch schwacher Dollar: Gold als Anker, Silber als Hebel

Als historisch schlecht muss vor allem die Entwicklung des US-Dollars bezeichnet werden. Der Greenback verlor im Jahr 2025 rund 13 Prozent zum Euro, was die Wertentwicklung vieler USD-Anlagen für Anleger aus dem Euroraum markant schmälerte. Eine solch miserable Vorstellung der Weltleitwährung hat es seit den 1970er-Jahren nicht mehr gegeben. Belastet wurde die Entwicklung durch ein schwindendes Vertrauen in die amerikanische (Fiskal-)Politik, die einseitige Positionierung und Stimmung im Zuge der ausgeprägten Dollarrally der vergangenen Jahre sowie allgemeine Umschichtungen in andere Regionen. Auch der japanische Yen blieb trotz einer kurzen Phase der Stabilisierung und der deutlich verbesserten Zinsdifferenz ebenfalls unter Druck.

Dollarentwicklung der letzten 20 Jahre zu wichtigen Handelswährungen

Grafik: Der handelsgewichtete US Dollar Index zeigt die Entwicklung des US-Dollars gegenüber einem Korb aus sechs wichtigen Währungen. Der Euro ist mit über 50 Prozent das Schwergewicht. Bislang ist der langfristige Trend noch nicht verletzt.

Quelle: FactSet, 20 Jahre, Stand: 31. Dezember 2025.

Gleichzeitig suchten Anleger verstärkt sichere Häfen: Gold und Silber verzeichneten einen der stärksten Anstiege der letzten Jahrzehnte. Gold verteuerte sich auf Dollarbasis um zwei Drittel und erreichte neue historische Höchststände – getrieben von massiven Notenbankkäufen, geopolitischen Spannungen und der Dollar-Schwäche. Vor allem Silber explodierte förmlich um rund 150 Prozent, was vor allem auf physische Knappheit im Schlussquartal zurückzuführen war. Es zeigte damit die für bestimmte Marktphasen typische Hebelwirkung gegenüber Gold. Auch Platin verzeichnete einen ähnlichen Kursanstieg.

Industriemetalle hinken dieser Entwicklung hinterher. Sie profitierten von einer Kombination aus strukturell hoher Nachfrage und akuten Angebotsengpässen. Kupfer, das beispielsweise für die Energiewende und Elektrifizierung von Schlüsselindustrien unverzichtbar ist, verteuerte sich um mehr als 40 Prozent. Die Ölpreise standen hingegen trotz geopolitischer Risiken im Nahen Osten überwiegend unter Druck. Die Sorte Brent verlor im Jahresverlauf gut 17 Prozent, belastet durch erhöhte Fördermengen und globale Wachstumssorgen.

Ein goldenes Sommerquartal

Erneut war ein Quartal geprägt von politischen Entwicklungen. Zollängste wichen Erleichterung bis Ernüchterung über Zolldeals. Donald Trumps Angriff auf die Besetzung und Unabhängigkeit der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) sorgte für Unruhe – ebenso der drohende Shutdown im Zuge des Streits um den US-Haushalt. In Frankreich führte eine erneute Regierungskrise zu erheblichen Spannungen in dem hoch verschuldeten Euroland. Wer auf eine typische September-Korrektur gewartet hat, wurde dennoch enttäuscht: Die Kapitalmärkte zeigten sich erstaunlich resilient.

Die weltweite Geldpolitik hat sich zu einem Rückenwind für die Märkte entwickelt, da die globalen Zentralbanken in einer Phase begrenzter Inflation verstärkt auf vorsorgliche Lockerungen setzen. Ende September senkte die bislang zögerliche Fed den Leitzins wie erwartet, während die Europäische Zentralbank (EZB) eine Zinspause einlegt.

Die globale Aktienrally wurde zuletzt viel breiter getragen — mit schönen Zugewinnen in Asien, Schwellenländern, Japan und natürlich den USA. Europa und der DAX zeigten Seitwärts-Entwicklungen. Die Haupttreiber der weltweiten Kursentwicklung blieben unverändert: Tech- und KI-Unternehmen, Rüstungs- und Industriewerte sowie Finanztitel.

Gold und Silber erreichten neue Rekordstände und werden verstärkt von Zentralbanken nachgefragt. Das verleiht dem Thema Edelmetalle eine zusätzliche strategische Bedeutung. Die Schwäche des US-Dollars pausierte in den letzten Monaten, stellt im Jahr 2025 aber eine enorme Bremse für alle Euro-Anleger dar.

Der Bullenmarkt geht auf Welttournee

Der Aktienmarkt zeigte sich im Sommer in prächtiger Verfassung. Die Erfolgsstorys bzw. Narrative bleiben nahezu unverändert. Vor allem Aktien mit Bezug zu Künstlicher Intelligenz sind quer über den Globus die Lieblinge der Anleger. Der gigantische KI-Ausrüstungsboom zieht seine Kreise von führenden Chipherstellern über Industriewerte, die Kabel oder Kühlungen für den Bau gigantischer Rechenzentren liefern, bis hin zu früher als stinklangweilig geltenden Versorgeraktien. Diese mutieren wegen des immensen KI-Strombedarfs zu Wachstumswerten.

Einige US-Mega-Caps der „Magnificent 7“ dominierten nach einer Pause zu Beginn des Jahres die Entwicklung und zogen breite Teile der im Jahresverlauf schwachen US-Indizes nach oben. Die hohe Konzentration bei Indexgewicht, Performancebeitrag, Unternehmensgewinnen und auch Investitionen erzeugt permanent Diskussionen über die Nachhaltigkeit und Breite der Aktienrally – insbesondere vor dem Hintergrund einer sich abkühlenden US-Realwirtschaft. Der Techbereich konnte sich in den letzten drei Monaten im Schnitt etwa 13 Prozent (in USD) befestigen.

Doch ein bemerkenswerter Wandel zeigt sich: Immer mehr Märkte beteiligen sich weltweit am laufenden Bullenmarkt. USA, Japan, Asien/Schwellenländer mit oder ohne China…alles zieht an, teilweise sogar zweistellig in den vergangenen drei Monaten. In Asien bzw. den Schwellenländern sorgen Bewertungsniveaus und Reformimpulse für neue Aufmerksamkeit. Chinas Aktienmarkt meldet sich nach längerer Schwäche eindrucksvoll zurück, getragen von staatlicher Unterstützung, zurückkehrenden Kapitalzuflüssen und relativer Bewertungsgunst. Im Gegensatz dazu entwickelten sich DAX (-0,1%) und Euro Stoxx 50 (+4,6%) im dritten Quartal vergleichsweise dürftig. Ihre hohe Jahresperformance rührt vor allem aus der ersten Jahreshälfte. Nicht nur in Europa erleben kleinere Aktiengesellschaften („Small Caps“) eine Renaissance. Günstigere Bewertungen, die gesunkenen Zinsen und Wachstumsspielraum verleihen ihnen aktuell Rückenwind.

Entwicklung und relative Bewertung europäischer Nebenwerte („Small Caps“)

Grafik: Der Herzogpark ValueTrend Indikator fasst gängige Bewertungskennziffern zusammen. Der Nullwert beschreibt das historisch normale Niveau, Werte darunter stehen für eine Unterbewertung. Der STOXX Europe Small 200 Index zeigt also trotz eines guten Kursverlaufs in den letzten Jahren weiterhin eine günstige Bewertung an.

Quelle: FactSet, 10 Jahre, Stand: 6. Oktober 2025

Neben der regionalen Streuung ist die richtige Branchenauswahl auch abseits der wichtigen Tech-Anführer weiter essenziell: Europäische Finanzwerte steuerten in den letzten drei Monaten erneut einen Löwenanteil der Performance wichtiger Standardindizes bei. Dies zeigt sich mittlerweile weniger bei Versicherungswerten, die angesichts erhöhter Bewertungen und einer Überinvestierung bei Großanlegern vor einer mehrmonatigen Konsolidierung stehen könnten. Vor allem Banken (+14,2%) sind weiterhin auf der Überholspur. Der Top-Performer in Europa sind jedoch Aktien aus der Grundstoff-Branche, die mit gut 18 Prozent Zuwachs über die Sommermonate das Highlight waren.

Die zuletzt gemeldeten Quartalszahlen europäischer Unternehmen fielen gemischt aus: Laut LSEG stiegen die Gewinne im STOXX Europe 600 lediglich um rund fünf Prozent gegenüber dem Vorjahr. Das ist jedoch stärker als erwartet, da Analysten zu Quartalsbeginn mit Rückgängen gerechnet hatten. Der stärkere Euro belastete exportorientierte Unternehmen, während Banken und Versicherer positiv überraschten. Auch defensive Sektoren wie Gesundheit und Basiskonsumgüter verdienten gut, während Industrie (ohne Rüstung), Chemie und zyklischer Konsum unter der schwächeren globalen Nachfrage litten. In den USA untermauert das enorme Gewinn-wachstum der S&P 500-Unternehmen die laufende Rally. Der Index verzeichnet bereits das dritte Quartal in Folge zweistellige Gewinnzuwächse. Mit fast 12 Prozent Änderung zum Vorjahr lag es deutlich über den Schätzungen zu Quartalsbeginn. 81 Prozent der S&P-500-Unternehmen übertrafen mit ihren Zahlen die Erwartungen. Wachsende Sorgen über Handelskonflikte und Zölle waren ein Dauerthema in den Ergebnispräsentationen. Jedoch blieben die Margen bislang robust, was auf eine überraschend stabile Nachfrage und gute Kostenkontrolle hindeutet. Auch in Asien zeigten die Unternehmen im zweiten Quartal 2025 solide Ergebnisse: Japan verzeichnete Rekordgewinne, getrieben von Reformen, Aktienrückkäufen und besserer Kapitaldisziplin, während beispielweise China und Südkorea gemischte Ergebnisse meldeten.

Gewinne der US-Tech-Firmen zum Rest des US-Marktes (indexiert per 1990=1)

Grafik: Die Gewinnentwicklung von US-Technologieunternehmen („TMT“ = Technologie, Medien und Telekommunikationsfirmen) hat sich spätestens seit 2020 deutlich von allen übrigen Sektoren abgekoppelt. Während die Gewinne der Nicht-Tech-Unternehmen weitgehend stagnieren, verzeichnen Tech-Titel ein stark überdurchschnittliches Wachstum.

Das ist ein zentraler Treiber der Marktdynamik und ein Grund, warum die laufende Hausse anders zu bewerten ist als diejenige um 2000, wo viele Techtitel defizitär und reine „Luftnummern“ waren.

Quelle: Topdown Charts, LSEG, Stand: August 2025

Entwicklung der Rendite 10-jähriger Anleihen

Grafik: Die Renditeentwicklung im Text aufgeführter Anleihen im Überblick. Am aktuellen Rand hat Frankreich (rote Linie) Griechenland und Italien bereits überholt und sich durch den immer höheren Risikoaufschlag deutlich von der Rendite Deutschlands abgekoppelt – ein deutliches Signal für den Vertrauensverlust in die Grande Nation.

Quelle: Quelle: FactSet, 5 Jahre, Stand: 30. September 2025

Die deutschen Renditen wiederum erhöhten sich minimal auf zuletzt 2,7 Prozent, politisch beeinflusst von Debatten um das Schuldenpaket und den Bundeshaushalt. Viele führende Ökonomen kritisierten, dass bei dessen Aufstellung „Taschenspielertricks“ im Zuge der gigantischen Schuldenfinanzierung zur Anwendung kamen und reale Zusatzinvestitionen entgegen den Versprechen überschaubar blieben. Das Schuldenpaket war bekanntlich zur Finanzierung von zusätzlichen Ausgaben von Infrastruktur und Verteidigung gedacht.
Pfandbriefe und Unternehmensanleihen blieben auch in den letzten Monaten daher die attraktivere Wahl gegenüber Staatsanleihen. Gerade Firmenanleihen konnten im Zuge der risikoaffinen Bewegungen am Kapitalmarkt weiter profitieren, die Risikoaufschläge engten sich ein.

Gold und Silber mit glänzender Entwicklung

Im Sommerquartal ist währungsseitig wenig Bewegung zu vermelden. Der US-Dollar bleibt jedoch tendenziell unter Druck: Das Verhältnis EUR/USD notierte im Rückblick der letzten drei Monate meist um 1,17 bis 1,18 weniger volatil als noch in der ersten Jahreshälfte. Dort war eine historisch schwache Entwicklung zu verzeichnen.

Ein positiver Nebeneffekt des schwachen Dollars ist, dass er die Preise von den USD-nominierten Rohstoffen zusätzlich etwas anschiebt. Im Zentrum der sich verteuernden Rohstoffpreise stehen Gold und Silber. Gold legte im September eine historische Rally hin und durchbrach mehrfach neue Höchststände. Zum Quartalsende steht der Preis für die Feinunze klar über 3.800 USD, womit der Kurs im Jahr 2025 mehr als der Aktienmarkt zulegte. Parallel dazu notiert Silber nach einer starken Entwicklung wieder deutlich über 46 USD/Unze und zeigt damit die typische Hebelwirkung gegenüber Gold in bestimmten Marktphasen.

Entwicklung des Goldpreises in US-Dollar und Euro

Quelle: FactSet, 30 Jahre, Stand: 30. September 2025 (logarithmierte Darstellung

Marktbeobachter weisen darauf hin, dass die Rally nicht nur spekulativ, sondern breit gestützt ist. Treiber sind die abnehmende Attraktivität von Dollar-Anlagen, die spürbare Nachfrage nach „sicheren Häfen“ angesichts geopolitischer Risiken und die erhebliche strukturelle Nachfrage von institutionellen Käufern.

Ein wichtiger struktureller Faktor ist die Rückkehr vieler Zentralbanken als Netto-Käufer, die ihre Reserven mit Edelmetallen diversifizieren: Nach einer kurzen Pause nahm das Kaufmomentum der Notenbanker im Sommer erneut zu. Diese Nachfrage ist tendenziell „preisunempfindlich“ und damit ein Faktor, der die langfristige Angebots- und Nachfragebalance positiv verschiebt. Gold hat sich von einem taktischen Absicherungsinstrument wieder zu einer strategischen Anlageklasse gemausert. Kursfantasie besteht weiterhin. Gleichzeitig wächst aber bei zunehmender Euphorie die Gefahr erheblicher Volatilität, und kurzfristige Gewinnmitnahmen könnten scharf ausfallen. Gold und Silber dienen anhaltend als Absicherungsstrategie gegen Währungs- und Systemrisiken.

Was macht das „Schwarze Gold“? Die OPEC+ hat beschlossen, die Ölproduktion ab November 2025 nochmals zu erhöhen. Diese Entscheidung soll einerseits Marktanteile zurückgewinnen und andererseits die Ölpreise stabil halten. Diese sind jedoch im Jahres- und Quartalsverlauf weiter gesunken: Die Sorte Brent liegt zuletzt bei nur noch 66 USD pro Barrel, deutlich unter dem Jahreshoch von etwa 83 US-Dollar.

Kupfer kletterte kürzlich über 10.000 USD pro Tonne und verzeichnete seit Jahresbeginn einen deutlichen Anstieg. Die steigende Nachfrage nach Kupfer wird durch die Elektrifizierung des Verkehrs und den Ausbau erneuerbarer Energien getrieben. Akute Ursache sind aber vor allem Angebotsengpässe: Ein Erdrutsch im Grasberg-Minenkomplex in Indonesien führte zu Produktionsausfällen, zudem kam es in anderen großen Minen im Kongo und Chile zu Einschränkungen. Gleichzeitig bleibt die Nachfrage äußerst stark, insbesondere aus China sowie den USA und der EU.

Krisenfest: Wie der Markt viele negative Narrative überwindet

Viele Aktienindizes notieren auf oder in der Nähe neuer Allzeithochs. Diese Leistung erscheint bemerkenswert angesichts einer Flut negativer Schlagzeilen, geopolitischer Risiken und einer US-Notenbank, die den Leitzins auf einem restriktiv hohen Niveau belassen hat. Die jüngste Flut negativer Narrative rund um Trump im Allgemeinen, Zölle, Defizite, Schulden, Inflation bis hin zu Kriegen hat zwar erhebliche Schwankungen verursacht, aber den Markt nicht in die Knie gezwungen. Am Ende eines streckenweise beunruhigenden Halbjahres stehen erfreuliche Entwicklungen in den Anlageklassen – bis auf den US-Dollar, der kontinuierlich an Wert verlor.

Als US-Präsident Donald Trump Anfang April im Rahmen des „Liberation Day“ seine reziproken US-Zölle vorstellte, krachte es an den Kapitalmärkten wie seit dem Corona-Crash im März 2020 nicht mehr (vgl. letzter Quartalsbericht). Wirtschaftsexperten und Politiker reagierten auf das Zollvorhaben mit Fassungslosigkeit. Das bekannte Wirtschaftsmagazin „The Economist“ sprach gar vom „Ruination Day“ der Weltwirtschaft. Einen weiteren Schockmoment für die Welt stellte der „12-Tage-Krieg“ zwischen Israel und dem Iran im Streit um die Atomanreicherung der Islamischen Republik dar. Die Vereinigten Staaten wirkten mit bunkerbrechenden Waffen zur Unterstützung Israels mit und riefen anschließend zur Waffenruhe auf – letzteres gelang in der Ukraine jedoch nicht, die Bemühungen wurden aufgegeben. Was für Investoren am wichtigsten ist: der Markt hat die Ereignisse und noch dunklere Mediennarrative stets gut absorbiert.

Quelle: FactSet, Angaben bei Aktienindizes als Gesamtertrag inkl. Dividenden.

Daten per 30.06.2025 in lokaler Währung, sofern nicht anders angegeben.

Hinweis: Vergangene Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

TACO: Ein ängstliches Huhn katapultiert den Markt nach oben?

Im Zuge des Zollschocks stürzten viele Aktienindizes in den ersten Apriltagen in einen „Bärenmarkt“ ab. Dies ist nach rein technischer Definition der Fall, wenn der Markt mehr als 20 Prozent vom letzten Hoch verliert. Die Anlegerstimmung („Sentiment“) folgte auf dem Fuße und war buchstäblich auf einem Tiefpunkt angekommen. Erneut sollte sich die psychologische Analyse bewähren: Ein schlechtes Sentiment ist stets eine konstruktive Voraussetzung für eine baldige Gegenbewegung, sobald positivere Nachrichten eintreffen. Zunächst war es der US-Präsident höchstpersönlich, der (mutmaßlich) zum Kauf von Aktien aufrief:

Seine Nachricht in den sozialen Medien wurde zunächst fassungslos und als reine Durchhalteparole aufgenommen – warum sollte man in einer Phase so großer Unsicherheit und abstürzender Kurse Aktien kaufen? Nur wenige Stunden später folgte des Rätsels Lösung. Trump verkündete, dass alle reziproken Zölle (außer gegen China) zunächst für 90 Tage bis zum 8. Juli 2025 ausgesetzt werden, um Zeit für Verhandlungen zu gewinnen. Die Konsequenz war eine fulminante Kehrtwende an den Märkten. Der S&P 500 konnte den größten Tagesgewinn seit der Finanzkrise 2008 erzielen, der Nasdaq Composite sogar den zweitgrößten Gewinn an einem Tag in seiner Historie.

Aber was führte zu diesem Sinneswandel bei Donald Trump? Seine lapidare Aussage die Leute seien etwas unruhig und ein bisschen ängstlich geworden, dürfte nur die halbe Wahrheit sein. Der Zollkrieger hat offensichtlich seinen Endgegner in diesem „Zollspiel“ gefunden. Es ist der Kapitalmarkt höchstpersönlich, v.a. in Form des mächtigen Anleihenmarktes. Der gleichzeitige Druck fallender Aktienkurse und steigender US-Renditen wurde offenbar zu groß. Robert Armstrong, ein Journalist der Financial Times, hat Trumps Verhalten Anfang Mai mit der „TACO-Theorie“ erklärt. Mit dem mexikanischen Essen hat das Akronym nichts zu tun, sondern vielmehr Trump Always Chickens Out (sinngemäß: Trump verhält sich immer wie ein ängstliches Huhn).

Anfang Mai zeigte sich das Muster im Zollkrieg mit China, wo sich seit April die Zölle und Gegenzölle auf dreistellige Prozentwerte aufgeschaukelt hatten. Überraschend schnell wurde ein vorläufiger Deal mit China geschlossen, der bis zum Halbjahr weiter konkretisiert und vor wenigen Tagen unterschrieben wurde. Die USA sind vor allem stark von „seltenen Erden“ abhängig, die für High-Tech-Produkte, Elektronik und militärische Anwendungen unerlässlich sind. China wiederum dominiert den globalen Markt und kontrolliert je nach Quelle weit über 60 Prozent der Produktion sowie über 80 Prozent der Raffination. Andere Länder wie Australien und die USA haben zwar Vorkommen, können jedoch niemals mit Chinas Produktionskapazitäten konkurrieren.

Auch eine Drohung gegenüber der Europäischen Union die Zölle unmittelbar wieder auf 50 Prozent anzuheben, wurde nach nur einem Wochenende wieder aufgegeben. Kein Wunder, dass die fortschreitenden Drohgebärden fast reaktionslos am Kapitalmarkt zur Kenntnis genommen wurden. Der Gewöhnungseffekt sorgte dafür, dass immer mehr Marktteilnehmer über diese kurzfristigen Störfeuer hinwegsehen, um bloß nicht auf dem falschen Fuß erwischt zu werden.

Im ersten Quartal 2025 war noch eine deutliche Outperformance der europäischen Aktienmärkte und insbesondere des DAX zu beobachten, wohingegen die US-Märkte im Minus notierten. In den Monaten bis zum Halbjahresende hat sich dies wieder umgekehrt. Zwar konnten praktisch alle Standard- und Schwellenländermärkte Gewinne verbuchen, vor allem aber die Vereinigten Staaten zeigten ein erstaunliches Comeback (z.B. Nasdaq Composite mit 18 Prozent Zuwachs in Q2/2025).

Ein tieferer Blick offenbart, dass lediglich einige Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung der Markttreiber seit dem Aprilcrash sind. Zwei Drittel der Titel liefen schlechter als der S&P 500. Die fehlende Breite des Marktes ist ein häufig beobachtetes Phänomen am US-Aktienmarkt. Etwas plakativer: Die „Glorreichen 7“ arbeiten sich nach einigen Monaten Underperformance zurück. Die europäischen Indizes (Euro Stoxx 50 bzw. STOXX Europe 600) konnten in diesem Kontext nicht mehr mithalten und kletterten lediglich etwa vier Prozent im zweiten Quartal, liegen aber im Gesamtjahr wie auch Asien weiterhin vorne.

Die Branchenentwicklungen zeigen ein durchwachsenes Bild. Trotz des Comebacks erleben Tech-Titel wegen der anfänglichen Tal- und anschließenden Bergfahrt ein eher durchschnittliches Jahr. Angeführt wird der Markt von jahrelang verschmähten europäischen Bankaktien und weiteren Finanzwerten wie Versicherungen. Defensive Werte waren im Zuge der Unsicherheit gesucht. So konnten sich Versorger und Telekom-Titel deutlich verbessern. Angesichts der kriegerischen Auseinandersetzung im Nahen Osten und aufziehender Ängste um die Ölversorgung erlebten Energiewerte nur sehr kurzfristig eine hohe Nachfrage und konnten sich im Juni deutlich festigen.

Dass nicht alle defensiven Branchen von der Gemengelage profitierten, zeigten die über viele Jahre beliebten Gesundheitswerte eindrucksvoll (Stichworte: „Corona“, „Abnehmspritzen“). Ihre absolute Entwicklung ist enttäuschend und relativ zum Gesamtmarkt als historisch schwach zu bezeichnen.

Grafik: Banken und Rüstungswerte stellten zuletzt die Entwicklung vieler anderer Branchen in den Schatten.

Quelle: FactSet, 5 Jahre, Stand: 30. Juni 2025, indexiert per 30.06.2020=100

Hinweis: Vergangene Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Europäische Konsumartikelhersteller (des nicht-täglichen Bedarfs, also z.B. die Luxusgüterhersteller) stellen das Schlusslicht dar und verloren im laufenden Jahr entgegen dem Markttrend fast zweistellig. Kein Wunder, Verbraucher weltweit müssen in diesen Zeiten den Gürtel enger schnallen. Ähnliches dürfte auch der Hintergrund der unterdurchschnittlichen Entwicklung von Aktien aus dem Reise- und Freizeitsektor oder Autoaktien sein, die zudem von der ganzen Zolldiskussion deutlich tangiert sind. Eine besondere Erwähnung verdienen Industrietitel, vor allem auch die darin enthaltenen Rüstungswerte. Sie sind seit Monaten der neue Renner am Markt, aber sicherlich kein billiger Geheimtipp mehr unter Anlegern. Aktien der Verteidigungsbranche konnten gleich mehrfach profitieren. Die kriegerischen Handlungen werden wieder häufiger, zudem konnten sich im Russland-/Ukrainekrieg die zwischenzeitlichen Friedensbemühungen seitens der USA im Berichtszeitraum nicht durchsetzen. Zuvorderst stellt die geplante Aufrüstung der NATO bzw. auch insbesondere die Wiederaufrüstung der Bundeswehr ein gigantisches Nachfragepaket für diesen Industriezweig dar. Auch wenn der Beschluss nicht bindend ist, stellt das „5-Prozent-Ziel“ der Mitgliedsländer perspektivisch ein Billionenprogramm für diesen einzelnen Industriezweig dar.

EZB senkt munter weiter, Trump schimpft über „Zu-Spät-Powell“

Im ersten Halbjahr 2025 war der US-Rentenmarkt von erheblichen Schwankungen geprägt. Auch hier sind politische Aspekte von hoher Relevanz, zuvorderst die seit Jahren negative Entwicklung des Staatsdefizits. Donald Trumps aggressive Zollpolitik und expansive Ausgabenpläne versetzen die Märkte wiederholt in Aufruhr. Die von Trump u.a. vorgeschlagenen Steuererleichterungen und eine weitere Anhebung der Schuldenobergrenze, euphemistisch im Gesamtpaket bekannt als das “Big Beautiful Bill”, führten zu Unsicherheiten über die Fiskalpolitik. Die zur Gegenfinanzierung ausgelobten Ersparnisse, die der Trump-Intimus Elon Musk über die „DOGE“-Sparbehörde herbeiführen sollte, dürften in den angestrebten Größenordnungen reines Wunschdenken sein. Insofern rückt die Wichtigkeit neuer Einnahmequellen – wie Zölle – verständlicherweise in den Vordergrund.

Die größte Besorgnis im ersten Halbjahr 2025 war die wachsende US-Verschuldung, die laut Schuldenuhr mittlerweile 37 Billionen US-Dollar beträgt. Moody’s senkte im Mai 2025 als letzte der drei großen Ratingagenturen die Kreditwürdigkeit der USA von der Höchstnote AAA um eine Stufe auf Aa1. Dies unterstreicht, dass die Fähigkeit der US-Regierung ihre Schulden zu bedienen, zunehmend in Frage gestellt wird. Analysten und Investoren äußerten Bedenken, dass das anhaltend hohe Defizit und die steigenden Zinskosten der hohen Schulden zu einer weiteren Herabstufung führen. Dies würde die Kreditaufnahme der Regierung im nächsten Schritt anhaltend verteuern – ein möglicher Teufelskreis. Letztlich war die wenig überraschende Rating-herabstufung im Mai aber kein bewegendes Ereignis mehr: Bereits Mitte Januar erreichten die US-Renditen (gemessen an 10-jährigen Laufzeiten) ihr bisheriges Jahreshoch bei 4,8 Prozent. Seit März schwanken sie um einen Wert von etwa 4,4 Prozent herum. Im Vergleich zum Jahresanfang ist das Renditeniveau sogar von 4,6 Prozent auf zuletzt 4,2 Prozent gesunken.

Fälligkeiten-Struktur der US-Verschuldung je Kalenderjahr (in Billionen USD)

Grafik: Das US-Finanzministerium hat ein Problem. Der von der Vorgängerregierung geerbte Schuldenberg ist vor allem kurzfristig finanziert. Im laufenden Kalenderjahr müssen über 9 Billionen US-Dollar über den Kapitalmarkt refinanziert werden.

Quelle: Bloomberg, Auswertung per Jahresanfang 2025

In Kontext der äußerst kurzfristigen Finanzierung und Fälligkeiten der US-Schulden ist die Zinspolitik der US-Notenbank Federal Reserve („Fed“) von zentraler Bedeutung. Die Fed hielt den Leitzins seit Dezember 2024 unverändert an der oberen Grenze von bis zu 4,5 Prozent. Dies veranlasste Trump dazu Fed-Chef Jerome Powell mehrfach öffentlich zu kritisieren und zu beschimpfen („Too-late-Powell“ bis hin zu „dumme Person“). In einem handschriftlichen Brief beschuldigte er ihn die USA „ein Vermögen” zu kosten. Er forderte wiederholt drastische Zinssenkungen von einem ganzen Prozentpunkt. Erwartungsgemäß hat sich die Fed in den letzten Monaten weiterhin nicht zu einer Anpassung der US-Leitzinsen nach unten durchringen können. Powell betonte, dass die Fed abwarten wolle, um die Auswirkungen der Tarifpolitik auf die Inflation zu beobachten, und dass eine vorsichtige Herangehensweise notwendig sei. Fakt ist, dass die Notenbankpolitik in den USA aufgrund des hohen Realzinses (Zins minus Inflation) zu den restriktivsten aller Industrieländer zählt.

Im Kontrast dazu liefern Notenbanken weltweit mehrheitlich und konstant Zinssenkungen. Auch die Europäischen Zentralbank (EZB) drückte in mehreren Schritten die Leitzinsen, um die Wirtschaft im Zuge der rückläufigen Inflation und inmitten wirtschaftlicher Unsicherheiten zu unterstützen. Die EZB-Zinssätze wurden bereits vier Mal im laufenden Jahr nach unten geschraubt, was für den Einlagensatz seit Mitte Juni ein Niveau von glatt zwei Prozent bedeutet. Trump nutzte dies gegenüber Powell mehrfach als Argument. In der Schweiz sind die Zinsen sogar wieder an der Nullmarke angekommen.

Die Entscheidung der neuen Bundesregierung in den kommenden Jahren Milliarden für Rüstungs- und Infrastrukturprojekte auszugeben, markierte einen historischen Wandel in der deutschen Fiskalpolitik, die traditionell von strengen Haushaltsdisziplinen geprägt war. Laut Planung des Finanzministeriums von Lars Klingbeil will Deutschland bis 2029 neue Schulden von fast 850 Milliarden Euro aufnehmen. Zur Einordnung: Das entspricht in etwa der Hälfte der Schulden, die alle Regierungen in 76 Jahren Bundesrepublik Deutschland angehäuft haben. Von den schwindligen Höhen der Vereinigten Staaten ist die deutsche Gesamtverschuldung absolut und in Abhängigkeit zur Wirtschaftsleistung (BIP) jedoch weit entfernt.

Bereits die Ankündigung des Vorhabens führte im ersten Quartal zu einem Anstieg der Renditen deutscher Staatsanleihen, da die Märkte die erhöhte Verschuldung und die damit verbundenen Risiken einpreisten. Die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihen stieg von 2,4 Prozent zu Jahresbeginn auf zwischenzeitlich über 2,9 Prozent. Die anschließende Beruhigung drückte das Niveau zum Halbjahresende dann auf 2,6 Prozent. Die Kombination aus geldpolitischer EZB-Lockerung und expansiver Fiskalpolitik u.a. der Bundesregierung führte zu einer steileren und normalisierten Zinskurve. Investoren berücksichtigen damit die Auswirkungen der erhöhten Staatsausgaben auf Wachstum, Inflation und Staatschulden.

Dollar so schwach wie seit 1973 nicht mehr – Metalle gesucht

Die Währungsentwicklungen im ersten Halbjahr und seit der Amtseinführung Donald Trumps fielen ungewöhnlich deutlich aus. Der Dollar war die mit weitem Abstand schwächste G10-Währung und wertete zum Euro fast 14 Prozent ab. Mit rund 1,18 Euro pro US-Dollar erreichte er das höchste Niveau seit mehreren Jahren und besiegelte das schwächste Halbjahr seit über 50 Jahren. Natürlich spiegelt die Entwicklung teilweise eine scheinbar normale Gegenbewegung auf die Dollarhausse der letzten Jahre wider. Auslöser und Verstärker dürfte das schwindende Vertrauen in die finanzielle Solidität und politische Verlässlichkeit der Vereinigten Staaten gewesen sein.

Besonders schwach zeigten sich ansonsten der Australische und Kanadische Dollar. Als sogenannte Rohstoffwährungen leiden sie stark an den Handelskonflikten und konnten nicht einmal von den anziehenden Notierungen bei Gold und Öl profitieren, deren Verlauf sie oft ähnlich widerspiegeln. Insofern kann man zusammenfassend von einer Euro-Stärke sprechen. Die Gemeinschaftswährung verlor nur geringfügig zum Schweizer Franken und der Schwedischen Krone.

Spiegelbildlich setzten Edelmetalle (oft als Währungen ohne Fehl und Tadel bezeichnet) den Rekordlauf fort, zumal die globalen Unsicherheiten und Kriege weitere Fluchtbewegungen in Sicherheit auslösten. Gold und Silber können sich etwa um ein Viertel im Wert festigen. In den Schatten gestellt wird diese glänzende Entwicklung nur noch von Platin – allein im zweiten Quartal haussierte es mit rund 36 Prozent und erhöhte den Jahresgewinn auf gut 48 Prozent.

Die schwache Phase des US-Dollars zwischen 2000-2005

Grafik: Der aktuelle Verlauf seit 2024 weist große Ähnlichkeiten mit der Zeit 2000-2005 auf. Seinerzeit hat der Dollar schlussendlich ca. ein Drittel an Wert verloren. Zeichnet sich die Parallele fort, würde die größere Abwärtsbewegung erst 2026 einsetzen. Demnach stünde im 2. Halbjahr 2025 noch eine moderate Erholung des US-Dollars an.

Quelle: FactSet, Zeitraum: April 2000 bis April 2005

Bei Industriemetallen ergibt sich ein durchwachsenes Bild: Das für die Energiewende sowie für die Technologiebranche wichtige Kupfer bleibt trotz Handelskrieg aufgrund wachsender Angebotsdefizite gefragt. Es notiert etwa 15 Prozent teurer als zu Jahresbeginn. Dass die Zollpolitik selbst hier zu Verzerrungen führt, kann man an den Terminmärkten beobachten: an der US-Terminbörse Comex stieg der Kupferpreis um 27 Prozent aufgrund nachfragebedingter „Vorzieheffekte“ aus Angst vor Kupferzöllen.

Die Preise für Energierohstoffe standen per Saldo unter Druck. Die Nordsee-Sorte Brent verbilligte sich um gut zehn Prozent – im Anfangsquartal 2025 notierte es noch unverändert. Im Nachgang des „Liberation Days“ preisten die Märkte eine Verlangsamung des Welthandels ein, was stets umgehende Auswirkungen auf den Schmierstoff der Weltwirtschaft hat. Die Eskalation zwischen Israel und dem Iran führte rückblickend nur zu einer kurzlebigen Befestigung der Energiepreise mit dem Höhepunkt um die Diskussionen einer möglichen Schließung der Straße von Hormus. Zwischenzeitlich fokussieren sich die Märkte auf weitere Produktionserhöhungen der OPEC Plus, die das Preisgefüge drücken dürften.