Marktbericht 3. Quartal 2025

Ein goldenes Sommerquartal

Erneut war ein Quartal geprägt von politischen Entwicklungen. Zollängste wichen Erleichterung bis Ernüchterung über Zolldeals. Donald Trumps Angriff auf die Besetzung und Unabhängigkeit der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) sorgte für Unruhe – ebenso der drohende Shutdown im Zuge des Streits um den US-Haushalt. In Frankreich führte eine erneute Regierungskrise zu erheblichen Spannungen in dem hoch verschuldeten Euroland. Wer auf eine typische September-Korrektur gewartet hat, wurde dennoch enttäuscht: Die Kapitalmärkte zeigten sich erstaunlich resilient.

Die weltweite Geldpolitik hat sich zu einem Rückenwind für die Märkte entwickelt, da die globalen Zentralbanken in einer Phase begrenzter Inflation verstärkt auf vorsorgliche Lockerungen setzen. Ende September senkte die bislang zögerliche Fed den Leitzins wie erwartet, während die Europäische Zentralbank (EZB) eine Zinspause einlegt.

Die globale Aktienrally wurde zuletzt viel breiter getragen — mit schönen Zugewinnen in Asien, Schwellenländern, Japan und natürlich den USA. Europa und der DAX zeigten Seitwärts-Entwicklungen. Die Haupttreiber der weltweiten Kursentwicklung blieben unverändert: Tech- und KI-Unternehmen, Rüstungs- und Industriewerte sowie Finanztitel.

Gold und Silber erreichten neue Rekordstände und werden verstärkt von Zentralbanken nachgefragt. Das verleiht dem Thema Edelmetalle eine zusätzliche strategische Bedeutung. Die Schwäche des US-Dollars pausierte in den letzten Monaten, stellt im Jahr 2025 aber eine enorme Bremse für alle Euro-Anleger dar.

Entwicklungen im Kalenderjahr 2025 im Überblick

Quelle: FactSet, Angaben bei Aktienindizes als Gesamtertrag inkl. Dividenden.
Daten per 30.09.2025 aus Sicht eines Euro-Anlegers, sofern nicht anders angegeben.

Der Bullenmarkt geht auf Welttournee

Der Aktienmarkt zeigte sich im Sommer in prächtiger Verfassung. Die Erfolgsstorys bzw. Narrative bleiben nahezu unverändert. Vor allem Aktien mit Bezug zu Künstlicher Intelligenz sind quer über den Globus die Lieblinge der Anleger. Der gigantische KI-Ausrüstungsboom zieht seine Kreise von führenden Chipherstellern über Industriewerte, die Kabel oder Kühlungen für den Bau gigantischer Rechenzentren liefern, bis hin zu früher als stinklangweilig geltenden Versorgeraktien. Diese mutieren wegen des immensen KI-Strombedarfs zu Wachstumswerten.

Einige US-Mega-Caps der „Magnificent 7“ dominierten nach einer Pause zu Beginn des Jahres die Entwicklung und zogen breite Teile der im Jahresverlauf schwachen US-Indizes nach oben. Die hohe Konzentration bei Indexgewicht, Performancebeitrag, Unternehmensgewinnen und auch Investitionen erzeugt permanent Diskussionen über die Nachhaltigkeit und Breite der Aktienrally – insbesondere vor dem Hintergrund einer sich abkühlenden US-Realwirtschaft. Der Techbereich konnte sich in den letzten drei Monaten im Schnitt etwa 13 Prozent (in USD) befestigen.

Doch ein bemerkenswerter Wandel zeigt sich: Immer mehr Märkte beteiligen sich weltweit am laufenden Bullenmarkt. USA, Japan, Asien/Schwellenländer mit oder ohne China…alles zieht an, teilweise sogar zweistellig in den vergangenen drei Monaten. In Asien bzw. den Schwellenländern sorgen Bewertungsniveaus und Reformimpulse für neue Aufmerksamkeit. Chinas Aktienmarkt meldet sich nach längerer Schwäche eindrucksvoll zurück, getragen von staatlicher Unterstützung, zurückkehrenden Kapitalzuflüssen und relativer Bewertungsgunst. Im Gegensatz dazu entwickelten sich DAX (-0,1%) und Euro Stoxx 50 (+4,6%) im dritten Quartal vergleichsweise dürftig. Ihre hohe Jahresperformance rührt vor allem aus der ersten Jahreshälfte. Nicht nur in Europa erleben kleinere Aktiengesellschaften („Small Caps“) eine Renaissance. Günstigere Bewertungen, die gesunkenen Zinsen und Wachstumsspielraum verleihen ihnen aktuell Rückenwind.

Entwicklung und relative Bewertung europäischer Nebenwerte („Small Caps“)

Grafik: Der Herzogpark ValueTrend Indikator fasst gängige Bewertungskennziffern zusammen. Der Nullwert beschreibt das historisch normale Niveau, Werte darunter stehen für eine Unterbewertung. Der STOXX Europe Small 200 Index zeigt also trotz eines guten Kursverlaufs in den letzten Jahren weiterhin eine günstige Bewertung an.
Quelle: FactSet, 10 Jahre, Stand: 6. Oktober 2025

Neben der regionalen Streuung ist die richtige Branchenauswahl auch abseits der wichtigen Tech-Anführer weiter essenziell: Europäische Finanzwerte steuerten in den letzten drei Monaten erneut einen Löwenanteil der Performance wichtiger Standardindizes bei. Dies zeigt sich mittlerweile weniger bei Versicherungswerten, die angesichts erhöhter Bewertungen und einer Überinvestierung bei Großanlegern vor einer mehrmonatigen Konsolidierung stehen könnten. Vor allem Banken (+14,2%) sind weiterhin auf der Überholspur. Der Top-Performer in Europa sind jedoch Aktien aus der Grundstoff-Branche, die mit gut 18 Prozent Zuwachs über die Sommermonate das Highlight waren.

Die zuletzt gemeldeten Quartalszahlen europäischer Unternehmen fielen gemischt aus: Laut LSEG stiegen die Gewinne im STOXX Europe 600 lediglich um rund fünf Prozent gegenüber dem Vorjahr. Das ist jedoch stärker als erwartet, da Analysten zu Quartalsbeginn mit Rückgängen gerechnet hatten. Der stärkere Euro belastete exportorientierte Unternehmen, während Banken und Versicherer positiv überraschten. Auch defensive Sektoren wie Gesundheit und Basiskonsumgüter verdienten gut, während Industrie (ohne Rüstung), Chemie und zyklischer Konsum unter der schwächeren globalen Nachfrage litten. In den USA untermauert das enorme Gewinn-wachstum der S&P 500-Unternehmen die laufende Rally. Der Index verzeichnet bereits das dritte Quartal in Folge zweistellige Gewinnzuwächse. Mit fast 12 Prozent Änderung zum Vorjahr lag es deutlich über den Schätzungen zu Quartalsbeginn. 81 Prozent der S&P-500-Unternehmen übertrafen mit ihren Zahlen die Erwartungen. Wachsende Sorgen über Handelskonflikte und Zölle waren ein Dauerthema in den Ergebnispräsentationen. Jedoch blieben die Margen bislang robust, was auf eine überraschend stabile Nachfrage und gute Kostenkontrolle hindeutet. Auch in Asien zeigten die Unternehmen im zweiten Quartal 2025 solide Ergebnisse: Japan verzeichnete Rekordgewinne, getrieben von Reformen, Aktienrückkäufen und besserer Kapitaldisziplin, während beispielweise China und Südkorea gemischte Ergebnisse meldeten.

Gewinne der US-Tech-Firmen zum Rest des US-Marktes (indexiert per 1990=1)

Grafik: Die Gewinnentwicklung von US-Technologieunternehmen („TMT“ = Technologie, Medien und Telekommunikationsfirmen) hat sich spätestens seit 2020 deutlich von allen übrigen Sektoren abgekoppelt. Während die Gewinne der Nicht-Tech-Unternehmen weitgehend stagnieren, verzeichnen Tech-Titel ein stark überdurchschnittliches Wachstum.

Das ist ein zentraler Treiber der Marktdynamik und ein Grund, warum die laufende Hausse anders zu bewerten ist als diejenige um 2000, wo viele Techtitel defizitär und reine „Luftnummern“ waren.

Quelle: Topdown Charts, LSEG, Stand: August 2025

Fürsorgliche US-Zinssenkung und Grand Malaise in Frankreich

Global haben viele Zentralbanken den Weg zu einer unterstützenden Geldpolitik eingeschlagen. Durch den weltweit abnehmenden (aber noch vorhandenen) Inflationsdruck und die Bereitschaft zu vorsorglicher Lockerung schaffen sie Rückenwind für alle Formen der Risikoanlagen. Dennoch liegt das Makrorisiko in beiden Extremen: Rezessionen als auch erneute inflationäre Schübe sind realistische Szenarien, die die Geldpolitik vor schwierige Entscheidungen stellen würde.

Am prominentesten zeigte sich das bislang in den Vereinigten Staaten. In den letzten Monaten verhielt sich die Fed auf restriktivem Zinsniveau stets abwartend und argumentierte vorsichtig. Präsident Trump drängte offensiv auf deutlich niedrigere Zinsen und arbeitet parallel daran mehr politischen Einfluss auf die Fed zu gewinnen, u.a. durch Personalentscheidungen und andere Angriffe auf die Unabhängigkeit der Fed. Er hat nach dem vorzeitigen Ausscheiden einer Gouverneurin seinen treuen Gefolgsmann Stephen Miran als Nachfolger etabliert. Zuletzt wollte er auch Gouverneurin Lisa Cook feuern, um diesen Platz ebenfalls mit einem Günstling zu besetzen. Weil die aktuelle Amtszeit Jerome Powells als Vorsitzender am 15. Mai 2026 endet, hat Trump signalisiert einen neuen Fed-Vorsitzenden zu ernennen. Von einer vorzeitigen Ablösung des „Zu-Spät-Powells“ ist er auf Druck der rebellierenden Anleihenmärkte glücklicherweise abgekommen.

Die US-Notenbank senkte dann Ende September – wie vom Kapitalmarkt erwartet – erstmals in diesem Jahr den Leitzins und reagierte vorrangig auf die nachlassende Dynamik am Arbeitsmarkt. Es verwundert nicht, dass dieser Schritt von Notenbankchef Powell als „Risk Management Cut“ ausgelegt wurde. Das ist also ein vorsorglicher Eingriff angesichts des sog. „dualen Mandats“ der Fed, die Inflationskontrolle anstreben und gleichzeitig Beschäftigung fördern soll.

Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen beruhigten sich im letzten Quartal weiter. Vom Jahreshoch im Januar bei rund 4,8 Prozent setzte sich der Rückgang auf zuletzt fast 4 Prozent fort. Damit ist auch das Thema der ausufernden US-Staatsverschuldung und Zinslast vorerst etwas in den Hintergrund gerückt. Dieses hatte die Märkte gerade zu Beginn des Jahres im Kontext mit Trumps Politik sehr nervös gemacht.

In Europa pausierte die EZB nach einer Serie von Zinsschritten. Der Einlagezins liegt seit Juni unverändert bei 2 Prozent. Die Europäische Zentralbank blieb im September 2025 bei einer abwartenden Haltung und betonte, dass die Inflation derzeit nahe dem Ziel von zwei Prozent liege. Die Notenbanker betonten ausdrücklich, dass sie keinen starren Kurs verfolgen, sondern auf datenabhängige Entscheidungen setzen. Diese Flexibilität ist wichtig, insbesondere mit Blick auf externe Risiken wie die Euro-Stärke, weltweite Handelsspannungen oder Divergenzen in der Realwirtschaft. Eine derzeit noch abwartende Haltung nimmt die EZB-Führung auch im Hinblick auf die Situation in Frankreich ein.

Im dritten Quartal 2025 geriet Frankreich politisch und fiskalisch massiv unter Druck: Nach dem gescheiterten Haushaltsplan und einem Misstrauensvotum stürzte Premierminister Bayrou, woraufhin die Renditen französischer Staatsanleihen stark anzogen. Die zehnjährige OAT erreichte rund 3,5 Prozent, der Risikoaufschlag („Spread“) zu Deutschland weitete sich auf über 80 Basispunkte aus – ein Niveau, das zuletzt während der Eurokrise beobachtet wurde. Fitch senkte das Rating Frankreichs mit Verweis auf die fehlende politische Stabilität, den hohen Schuldenstand und die unklare Haushaltsdisziplin.

Entwicklung der Rendite 10-jähriger Anleihen

Grafik: Die Renditeentwicklung im Text aufgeführter Anleihen im Überblick. Am aktuellen Rand hat Frankreich (rote Linie) Griechenland und Italien bereits überholt und sich durch den immer höheren Risikoaufschlag deutlich von der Rendite Deutschlands abgekoppelt – ein deutliches Signal für den Vertrauensverlust in die Grande Nation.

Quelle: Quelle: FactSet, 5 Jahre, Stand: 30. September 2025

Die deutschen Renditen wiederum erhöhten sich minimal auf zuletzt 2,7 Prozent, politisch beeinflusst von Debatten um das Schuldenpaket und den Bundeshaushalt. Viele führende Ökonomen kritisierten, dass bei dessen Aufstellung „Taschenspielertricks“ im Zuge der gigantischen Schuldenfinanzierung zur Anwendung kamen und reale Zusatzinvestitionen entgegen den Versprechen überschaubar blieben. Das Schuldenpaket war bekanntlich zur Finanzierung von zusätzlichen Ausgaben von Infrastruktur und Verteidigung gedacht.

Pfandbriefe und Unternehmensanleihen blieben auch in den letzten Monaten daher die attraktivere Wahl gegenüber Staatsanleihen. Gerade Firmenanleihen konnten im Zuge der risikoaffinen Bewegungen am Kapitalmarkt weiter profitieren, die Risikoaufschläge engten sich ein.

Gold und Silber mit glänzender Entwicklung

Im Sommerquartal ist währungsseitig wenig Bewegung zu vermelden. Der US-Dollar bleibt jedoch tendenziell unter Druck: Das Verhältnis EUR/USD notierte im Rückblick der letzten drei Monate meist um 1,17 bis 1,18 weniger volatil als noch in der ersten Jahreshälfte. Dort war eine historisch schwache Entwicklung zu verzeichnen.

Ein positiver Nebeneffekt des schwachen Dollars ist, dass er die Preise von den USD-nominierten Rohstoffen zusätzlich etwas anschiebt. Im Zentrum der sich verteuernden Rohstoffpreise stehen Gold und Silber. Gold legte im September eine historische Rally hin und durchbrach mehrfach neue Höchststände. Zum Quartalsende steht der Preis für die Feinunze klar über 3.800 USD, womit der Kurs im Jahr 2025 mehr als der Aktienmarkt zulegte. Parallel dazu notiert Silber nach einer starken Entwicklung wieder deutlich über 46 USD/Unze und zeigt damit die typische Hebelwirkung gegenüber Gold in bestimmten Marktphasen.

Entwicklung des Goldpreises in US-Dollar und Euro

Quelle: FactSet, 30 Jahre, Stand: 30. September 2025 (logarithmierte Darstellung

Marktbeobachter weisen darauf hin, dass die Rally nicht nur spekulativ, sondern breit gestützt ist. Treiber sind die abnehmende Attraktivität von Dollar-Anlagen, die spürbare Nachfrage nach „sicheren Häfen“ angesichts geopolitischer Risiken und die erhebliche strukturelle Nachfrage von institutionellen Käufern.

Ein wichtiger struktureller Faktor ist die Rückkehr vieler Zentralbanken als Netto-Käufer, die ihre Reserven mit Edelmetallen diversifizieren: Nach einer kurzen Pause nahm das Kaufmomentum der Notenbanker im Sommer erneut zu. Diese Nachfrage ist tendenziell „preisunempfindlich“ und damit ein Faktor, der die langfristige Angebots- und Nachfragebalance positiv verschiebt. Gold hat sich von einem taktischen Absicherungsinstrument wieder zu einer strategischen Anlageklasse gemausert. Kursfantasie besteht weiterhin. Gleichzeitig wächst aber bei zunehmender Euphorie die Gefahr erheblicher Volatilität, und kurzfristige Gewinnmitnahmen könnten scharf ausfallen. Gold und Silber dienen anhaltend als Absicherungsstrategie gegen Währungs- und Systemrisiken.

Was macht das „Schwarze Gold“? Die OPEC+ hat beschlossen, die Ölproduktion ab November 2025 nochmals zu erhöhen. Diese Entscheidung soll einerseits Marktanteile zurückgewinnen und andererseits die Ölpreise stabil halten. Diese sind jedoch im Jahres- und Quartalsverlauf weiter gesunken: Die Sorte Brent liegt zuletzt bei nur noch 66 USD pro Barrel, deutlich unter dem Jahreshoch von etwa 83 US-Dollar.

Kupfer kletterte kürzlich über 10.000 USD pro Tonne und verzeichnete seit Jahresbeginn einen deutlichen Anstieg. Die steigende Nachfrage nach Kupfer wird durch die Elektrifizierung des Verkehrs und den Ausbau erneuerbarer Energien getrieben. Akute Ursache sind aber vor allem Angebotsengpässe: Ein Erdrutsch im Grasberg-Minenkomplex in Indonesien führte zu Produktionsausfällen, zudem kam es in anderen großen Minen im Kongo und Chile zu Einschränkungen. Gleichzeitig bleibt die Nachfrage äußerst stark, insbesondere aus China sowie den USA und der EU.

Trotz teils ungemütlicher Weltlage: Die Rally dürfte weitergehen

Geopolitisch bleibt die Welt angespannt. In der Ukraine sind die zwischenzeitlichen Friedenshoffnungen spätestens seit den Aussagen von Präsident Trump Ende September stark gedämpft. Viele Aussagen lassen eher eine weitere Eskalation befürchten. Auch der Konflikt zwischen dem Iran und Israel dürfte nur aufgeschoben sein.

Diverse Zolldeals mit wichtigen Handelspartnern wurden von der Trump-Administration in den letzten Monaten finalisiert. Zwischen der EU und den USA wurde zwar ein Kompromiss erzielt, gilt jedoch vielen Beobachtern als einseitig zu Lasten der Eurozone. Härter hat es indes die Schweiz erwischt. Bei Anlegern trat das Thema Zölle weiter in den Hintergrund, könnte aber bei neuen Erpressungsversuchen Trumps sofort neue Unsicherheiten schaffen (aktuell z.B. Pharmaindustrie stark im Fokus). Der Oberste Gerichtshof der USA wird ab November Verhandlungen zur Rechtmäßigkeit der von Trump verhängten Zölle führen. Untere Instanzen haben sie bereits teilweise als unrechtmäßig eingestuft. Der Oberste Gerichtshof hat sich entschieden, die Klage auf beschleunigte Weise zu prüfen, um eine endgültige Klärung herbeizuführen. Die Entscheidung des Obersten Gerichtshofs wird weitreichende Auswirkungen auf die Auslegung der präsidentiellen Befugnisse in Handelsfragen haben und könnte die Grundlage für künftige wirtschaftspolitische Maßnahmen beeinflussen. Man kann davon ausgehen, dass die Kapitalmärkte je nach Entscheidung und genauer Begründung des Gerichtshofs einen volatilen Verlauf nehmen. Etwas paradox: Sollten die Zölle höchstrichterlich entfallen, könnten unter dem Blickwinkel deutlich steigender US-Verschuldung und US-Renditen die Märkte plötzlich wieder verrücktspielen.

Die Kluft zwischen Realwirtschaft und Börsenperformance wird zwischenzeitlich größer, vor allem in den USA. Die üppigen fiskalpolitischen Impulse („schuldenfinanzierte Party“) sowie die verzerrende Wirkung der Stimulusprogramme der letzten Jahre erklären einen guten Teil der Outperformance aller US-Anlagen. Dem US-Markt stehen unterstützende Faktoren wie zuvorderst die gigantischen KI-Investitionen zur Seite. Der Arbeitsmarkt verliert dennoch an Schwung, einige Konsumindikatoren schwächeln und Frühindikatoren deuten in Summe auf eine Abkühlung der US-Wirtschaft hin (keine Rezession). Europa profitiert von fiskalischen Impulsen, bleibt aber anfällig und mit eher mageren Wachstumserwartungen für die kommenden Jahre. Die Schwellenländer könnten bei anhaltender Dollarschwäche von einer längeren Aufwärtsbewegung profitieren, zudem China versucht Wachstum mit gezielten Impulsen zu unterstützen.

Strukturell befinden sich Aktienmärkte weiterhin in einem längerfristigen Bullenmarkt, möglicherweise vergleichbar mit der Phase 1994 bis 2000 unter der Fed-Ägide von Alan Greenspan. Kein Mensch kann seriös beurteilen, wann die laufende Hausse enden wird. Aktuell weist sie aber gute „technische Daten“ und eine positive Gewinnentwicklung auf. Zudem zeigt sie bislang kaum Anzeichen einer Erschöpfung, sondern eher einer Verbreiterung und Verbesserung.

Markttechnisch sehen die Märkte nach der zwischenzeitlichen Bereinigung im Zuge des „Liberation Day“ im April konstruktiv aus. Monetär agieren die Notenbanken zunehmend expansiv, und abgesehen vom historisch teuren US-Markt liegen die Bewertungen überwiegend auf akzeptablem Niveau. Ende September warnte US-Notenbankchef Jerome Powell höchstpersönlich, die (US-)Aktienmärkte seien „ziemlich hoch bewertet“. Obwohl er keine unmittelbaren Risiken für die Finanzstabilität sah, sollten die Märkte gemäß Powell nicht automatisch auf aggressive Zinssenkungen setzen, da die geldpolitische Ausrichtung weiterhin von wirtschaftlichen Daten abhängt. Seine Einschätzung erinnert an Greenspans Warnung zur „irrationalen Überschwänglichkeit“ der Märkte. Wir wissen im Rückblick: Nach Greenspans berechtigter Warnung im Dezember 1996 stiegen die Märkte noch drei Jahre weiter an und der S&P 500 verdoppelte sich in dieser Zeit… Solche Aussagen taugen also ebenso wenig als Timing-Instrument wie die absolute Höhe der Bewertung als Indikator für die Entwicklung der kommenden 12 Monate.

Ist schon spürbare Gier bei den Anlegern vorhanden? Noch ist die Stimmungslage („Sentiment“) der Investoren nicht euphorisch zu werten, was die Entwicklungen ansonsten in ein sehr gefährliches Licht rücken würde. Erstaunlicherweise kamen die Märkte ruhig und gelassen durch die Sommermonate und den oft schwierigen September. Im Laufe des Oktobers dreht die Saisonalität ins Positive. Das statistisch noch performancestärkere Winterhalbjahr steht vor der Tür. Die Rally dürfte nicht zu Ende sein und attraktives Potenzial aufweisen, solange eine US-Rezession vermieden werden kann. Trotz dauernder politischer Unsicherheiten, wirtschaftlicher Unebenheiten und wiederkehrender Überhitzungen bleibt die Lage aus globaler Brille konstruktiv.

Diversifikation sowie Risikomanagement dürften mit fortschreitender Dauer immer mehr an Bedeutung gewinnen. Besonders anfällig für Rückschläge sind Segmente oder Titel mit sehr hohen Bewertungen und fortgeschrittener Zykluslage, die überzogene Erwartungen nicht erfüllen können. Chancen bestehen dagegen weiterhin in der weltweiten Verbreiterung des Portfolios über Europa, Asien und die Schwellenländer mit ihren deutlich günstigeren Standardwerten und teilweise hoch attraktiven Nebenwerten, die vom globalen Bullenmarkt jetzt erfasst werden.

Gewinnentwicklung des breiten, weltweiten Aktienmarkts ohne die USA

Grafik: Der Gewinntrend des globalen Marktes ohne das Schwergewicht USA zeigt seit 2024 klar nach oben. Für 2025 und die kommenden beiden Jahre wird ein hoch attraktives, zweistelliges Gewinnwachstum erwartet.

Quelle: FactSet seit 2017 (2025 bis 2027 enthalten ganz oder teilweise Schätzungen), Stand: 6. Oktober 2025 (FactSet World ex USA Index, umfasst fast 20.000 Aktien incl. Schwellenländern und Nebenwerten)